Ao longo da última década, ativos em fundos de renda fixa e fundos negociados em bolsa (ETF) mais do que dobraram enquanto o papel do provedores de liquidez tradicionais dos mercado de títulos diminuiu largamente e os volumes negociados secaram. Estas tendências opostas tem servido de combustível para preocupações se as altas taxas podem resultar em uma venda em massa em um mercado que parece estar mal preparado para lidar com este fato.
ETFs – particularmente aqueles investindo em títulos high yield e empréstimos bancários – vem sendo apontados como um ponto de atenção especifíco, devido a suas estruturas únicas e uma maior liquidez percebida. Alguns destes medos podem se provar perfeitamente razoáveis, apesar de muitos deles não serem unicamente ligados à ETFs. As preocupações especificamente ligadas à ETFs servem como evidências de que muitos investidores ainda não compreendem inteiramente a função a que os ETFs de renda fixa servem ou como eles funcionam.
Liquidez tem um preço
Liquidez é uma medida do custo e urgência com que um ativo pode ser comprado ou vendido. Suas mais importantes dimensões são o tempo em que se leva para executar uma transação, o tamanho da transação, e o preço em que é executada a transação. Juntos, representam o “custo” de liquidez. Investidores gostam da ideia de executar transações rapidamente e em grande quantidade, com pouco efeito no preço do ativo. Liquidez é abundante e barata em mercados com em que muitos compradores e vendedores fazem transações frequentemente. Por exemplo, ações do S&P500 são muito líquidas. Liquidez é relativamente escarça e mais cara em mercados em que menos compradores e vendedores fazem negócios com uma menor frequência – como o mercado de títulos.
Renda Fixa não é ação. Títulos são geralmente comprados com a intenção de serem mantidos no portfolio até o vencimento. Portanto, eles são negociados com uma frequência muito menor do que ações. Adicionalmente, não existe uma Bolsa central para títulos como existe para ações. Títulos são negociados no mercado de balcão (OTC). Compradores e vendedores podem se falar por telefone ou por mensagem. O processo pode consumir tempo e recursos. Além disto, títulos não são padronizados. A ação do Citigroup (C) possui uma única listagem, mas a empresa possui mais de 1000 títulos emitidos, cada um diferente do outro. Esta fragmentação promove ainda mais a falta de liquidez.
Liquidez também varia dependendo das condições de mercado. Em tempos positivos é abundante e sem custo. Em tempos negativos é difícil de se achar e caro.
Se os fundamentos do mercado azedam e os investidores em renda fixa vendem em massa, o custo da liquidez vai subir, pois os compradores tendem a demandar preços mais baixos e spreads maiores para refletir o risco maior. Isto vai afetar todos os vendedores independentemente de a exposição a este tipo de ativo ser por meio diretamente, por fundos mútuos ou por ETFs. Uma queda generalizada teria um efeito permanente nos vendedores (perdas realizadas) e temporária nos investidores que mantiverem posição (perdas nominais), e pode apresentar uma oportunidade de compra (ou arbitragem) para outros. Portanto, os investidores que mais devem se preocupar sobre os efeitos de um pânico generalizado no mercado de renda fixa são aqueles com grande inclinação a se assustar e vender. Investidores de longo prazo e compradores oportunistas não vão compartilhar dos custos diretos inerentes à impulsividade de seus pares. Eles podem, de fato, se beneficiar disto.
A novidade no mercado
ETFs são a novidade no mercado de renda fixa. O primeiro ETF de renda fixa foi lançado em Julho de 2002. O primeiro ETF high yield, iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF (HYG), estreou em Abril de 2017. Mais recentemente, houve o lançamento de três ETFs que seguem ativos ainda menos líquidos. Invesco Senior Loan ETF (BKLN), listado em Março de 2011, segue um benchmark composto de empréstimos bancários.
A revenda de instrumentos relativamente ilíquidos e mais arriscados, embrulhados num pacote maior, que fomenta a liquidez intraday foi bem vista por muitos investidores, enquanto outros tem visto estes fundos como cheios de risco e os marcaram como uma fonte potencial de incremento de volatilidade e instabilidade de mercado. A preocupação deste último grupo gira ao redor do fato de que ETFs são negociados no intraday e podem ser resgatados diariamente (tornando-os iguais aos fundos mútuos tradicionais). Frequentemente eles conjecturam que um êxodo em massa destes instrumentos poderia colocar uma pressão de baixa nos ativos subscritos. Do jeito que eu vejo, estes medos são exagerados e refletem uma falta de entendimento dos ETFs.
Caos organizado
ETFs de renda fixa trazem um quê de ordem a uma paisagem confusa. Uma das principais funções dos ETFs de renda fixa é o de organizar a liquidez. Eles juntam uma coleção de ativos ou empréstimos relativamente ilíquidos e não padronizados e uma única cesta padronizada que é negociada como uma ação no intraday. Ao fazer isto, eles criam uma nova via para que investidores se exponham a um dado segmento do mercado de renda fixa. Esta rota é mais eficiente que buscar ativos individuais. Também provê um pool maior e mais profundo de liquidez potencial. Existem mais compradores e vendedores no mercado secundário de ETFs do que no mercado de dos ativos subscritos por estes ETFs.
Finalmente, por conta de eles serem negociados em tempo real durante o pregão, estes fundos provem um nível de transparência sem precedentes para o apreçamento dos ativos de renda fixa. Eles são negociados muito mais frequentemente que o seus constituíntes e carteira e, portanto, servem como um tipo de mecanismo de descoberta de preços. De fato, alguns serviços de apreçamento de títulos estão incorporando preços de ETFs de renda fixa em seus modelos de preço para títulos individuais.
Todo mundo vende
A maior parte da ativididade dos ETFs de renda fixa acontecem no mercado secundário. É nesse ambiente que os investidores vendes cotas dos ETFs. Esta atividade não envolve nenhuma transação direta nos ativos subjacentes dos fundos.
As preocupações com o efeito potencial dos ETFs de renda fixa em seus mercados subjacentes se concentram em um cenário de liquidação em massa. Neste caso, o suprimento de cotas de ETFs no mercado secundário iria exceder a demanda (teriam mais vendedore do que compradores). Isto levaria a uma queda nos preços dos ETFs abaixo do valor de seus ativos (eles seriam negociados com desconto). Neste evento, os mais prováveis criadores de liquidez (compradores) seriam os market makers. Ativos seriam negociados com tanto desconto que chegaria ao ponto de que se tornaria rentável para os market makers entrarem no jogo e comprarem cotas destes ETFs na “baixa”, com a possibilidade de vendê-los na “alta”. Ao explorar esta oportunidade de arbitragem, os market makers irão reduzir o suprimento de cotas de ETFs no mercado secundário, o balanço de oferta/demanda será restaurado e os descontos irão desaparecer.
O cenário descrito acima não é hipotético. Este processo funciona desde que o primeiro ETF da história, SPDR S&P 500 ETF (SPY), foi lançado em 1993. ETFs de renda fixa, ainda que relativamente novos, sofreram testes de stress em tempo real. Eles funcionaram extraordinariamente bem durante os piores dias da crise financeira. De fato, em alguns momentos, eles eram a única fonte remotamente confiável de liquidez e de informações de preço. Este comportamento tem se repetido repetidas vezes, como evidenciado pelos picos de negociação de ETFs de renda fixa, que que coincidiram com crises intermitentes de volatilidade no mercado de títulos – mais notavelmente, em 2013 e 2015.
Mas liquidez tem um preço
ETFs de renda fixa servem para organizar a liquidez e tem funcionado bem em tempos de crise, mas eles não mudaram e não mudarão o fato de que liquidez vem com um custo. No caso de ETFs de renda fixa, o custo se dá na forma de spreads de compra-venda, impacto de mercado (nos preços dos ETFs) e prêmios e descontos no valor dos ativos de carteira. O custo da liquidez pode ser volátil e certamente aumentará na eminência de um êxodo em massa dos mercados de renda fixa. Isto não é único aos ETFs. O que é único deles é o nível de transparência que eles proporcionam (na forma dos preços intraday disponíveis) e a camada adicional de liquidez que eles adicionaram às negociações no mercado secundário. O desenvolvimento de um cardápio completo de ETFs de renda fixa deve ser bem visto pelos investidores, pois lhes proporcionou uma ampla variedade de ferramentas de baixo custo para ganhar acesso a virtualmente qualquer canto deste mercado e criou uma nova via de liquidez e maior transparência nos preços – o que deve beneficiar todos os investidores em renda fixa, quer invistam em ETFs ou não.
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Ben Johnson não possui cotas de nenhum dos ativos acima mencionados. Descubra mais sobre a política editorial da Morningstar
Artigo original em: https://www.morningstar.com/articles/948002/etfs-add-liquidity-to-the-bond-market-not-risk
